واکنش فعالان اقتصادی به امیدنامه تپسی: نگاه بازار سرمایه به استارتاپ‌ها بایستی تغییر کند
پس از انتشار امیدنامه تپسی، تحلیل‌ها و گمانه‌زنی‌های مختلفی در مورد این عرضه توسط متخصصین و فعالان مالی و بازار سرمایه منتشر شد. عده‌ای اعتقاد داشتند سودسازی تپسی با وجود سرمایه آن رقم ناامید کننده‌ای بوده و برخی نیز روی لزوم تغییر نگاه بازار به عرضه شرکت‌های استارتاپی تاکید داشتند.
این روزها کشورهای پیشرفته با نگرشی متفاوت پذیرای استارتاپ‌ها در بازار سرمایه هستند. آن‌ها دارایی‌های فکری و نامشهود را برای ارزش‌گذاری روی شرکت‌ها، اولویت قرار داده و آن‌ها را با صنایع دیگر مانند فولاد و پتروشیمی مقایسه نمی‌کنند.
همان طور که از تعریف استارتاپ پیداست، چنین شرکت‌هایی قابلیت و امکان بالقوه رشد سریع را دارا هستند و رشد آن وابستگی کمی به سرمایه فیزیکی دارد.
ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها براساس دارایی‌های فکری و توانایی توسعه‌ای
«محمدرضا فرحی» از فعالان اقتصادی و اکوسیستم استارتاپی کشور، در یک رشته توییت مفصل به ذکر تفاوت‌های موجود بین عرضه اولیه یک شرکت استارتاپی با سایر صنایع موجود در بازار سرمایه و تحلیل این موضوع پرداخته است.
وی با بیان اینکه عرضه اولیه استارتاپ‌ها منطقی متفاوت از سایر شرکت‌ها دارد، گفت:
«معمولا مواجهه بازار با این دسته از عرضه اولیه‌ها، از جنس پیش‌فروش رشد آینده و حساب کردن روی پتانسیل‌های آزاد نشده‌است. باید در نظر داشت که شدت رقابت در اکوسیستم استارتاپی به دلایل مختلف (رگولاتوری و نظارت کمتر از جنبه رقابت، قابلیت مقیاس‌پذیری بالای استارتاپ‌ها، سرمایه اولیه فراوان برای رقابت، اثر شبکه‌ای و…) پایین‌تر از صنایع دیگر است.»
از همین روی عملا ارزش بازاری که در بورس‌های مختلف دنیا برای استارتاپ‌های لیست شده رقم می‌خورد برمبنای همین شرط‌بندی روی یک الی سه اسب برنده هر صنعت است و نه چند ده یا چند صد بازیگر، آنچنان که در بازار خودرو و یا پتروشیمی شاهد هستیم.
فرحی معتقد است مقایسه ضرایب ارزش‌گذاری شرکتی مانند تپسی با شرکت‌های فولادی، معدنی، بانکی و امثالهم مقایسه درستی نیست:
«جالب آنکه سیر تغییر نگرش بازار سرمایه به ارزش‌گذاری شرکت‌ها حتی محدود به استارتاپ‌ها نیست. مقالات اقتصاد سنجی-مالی به خوبی نشان داده‌اند که در چهل سال اخیر، مهم‌ترین عنصر ارزش‌گذاری شرکت‌های سهامی عام از دارایی‌های فیزیکی-مشهود به سمت دارایی‌های فکری-نامشهود تغییر پیدا کرده است و دیر یا زود این اتفاق در بازارهای بورس ایران نیز رقم خواهد خورد.»
او مهم‌ترین اصل در ارزش‌گذاری یک استارتاپ در بورس را برداشت بازار از توان آن شرکت و مدیران ارشد آن در رشد و توسعه عمودی و افقی دانست و به تاثیر توییت مدیرعامل آمازون بر قیمت سهام این شرکت اشاره کرد.
جف بزوس در نیمه ژوئن ۲۰۱۷ طی توییتی از میلیون‌ها مخاطبش راجع به ایده‌هایی که برای توسعه فعالیتش دارند نظر خواست. اگرچه این توییت در ظاهر بیشتر در مورد شخص وی و توسعه فردی و شخصیش بود، اما بر روی قیمت سهام آمازون هم در کوتاه مدت و هم در میان مدت اثرگذار بود چون برداشت بازار و معاملهگران این بود که آمازون قصد توسعه افقی فعالیت‌هایش و ورود به حوزه‌های جدید را دارد؛ انتظاری که به سختی می‌توان مشابه آن را در مورد مثال یک غول نفتی بورسی تصور کرد.
از همین روی رصد ارزش بازار استارتاپ‌ها نشان می‌دهد که معاملهگران توجه خود را، حتی تا ده سال بعد از سهامی عام شدن یک استارتاپ، معطوف به عناصر بالادستی صورت مالی مانند فروش و حتی حجم بازار در دسترس می‌کنند و کمترین توجه را به سود حاصله از فعالیت شرکت دارند.
به اعقتاد این فعال اقتصادی و استاد مدعو دانشگاه، مهم‌ترین عامل محرک و جذاب در اقبال به این دسته از شرکت‌ها افزایش ارزش و قیمت سهام است و نه سود توزیعی در انتهای ادوار مالی:
«تعبیری که من در مورد این شرکت‌ها به ذهنم می‌رسد این است: شما با خرید سهام یک شرکت استارتاپی در واقع یک زمین خریده‌اید. درست است که نمی‌توان زمین را اجاره داد (اجاره=همان سود توزیعی هر سهم) اما اگر محل زمین و زمان خرید آن را به دقت انتخاب کرده باشید به مراتب سود بیشتری از خرید یک آپارتمان که در معرض استهلاک است، خواهید داشت.»
او در ادامه به امیدنامه تپسی و تعهدات آن برای ورود سرمایه جذب شده به شرکت اشاره کرده و اظهار داشت این موضوع نشان می‌دهد که دلیل اولیه و فعلی ورود تپسی به بازار بورس، جذب منابع مالی تازه و تجهیز سرمایه برای گسترش فعالیت تپسی، هم به صورت عمودی و برای عمق بخشیدن به بازار تاکسی آنلاین و توسعه به سرویس‌ها و شهرهای جدید و هم برای توسعه افقی و وارد شدن به بازارهای تازه مانند پیک موتوری و سفارش آنلاین غذاست:
«باید در نظر بگیریم که تپسی با هوشمندی مناسب و سرسختی تمام توانسته سهم از بازار خود را در چند سال اخیر حفظ کند و بازار را از آسیب انحصار مصون دارد. حال فاکتور مهم در تعیین قیمت سهام تپسی برداشت بازار از میزان توان مدیران ارشد تپسی در استفاده بهینه از سرمایه جذب شده و ادامه رقابت با سایر بازیگران است.»
فرحی در پایان تاکید دارد عرضه اولیه تپسی در بورس اتفاقی تاریخی است زیرا اکوسیستم استارتاپی کشور در یک دهه اخیر ورود اندک سرمایه را شاهد بوده و هیچ خروج بزرگ و موفقی هنوز در آن صورت نگرفته است:
«بورسی شدن موفق و سریالی چند استارتاپ و ایجاد بازده بالا، و حتی بازده متوسط ۵ تا ۲۰ برابری برای سرمایه گذاران آخرین دور جذب سرمایه، باعث گشوده شدن قفل محافظه‌کاری و تعلل در این حوزه و گسیل سرمایه به سمت آن خواهد شد.»
لزوم آموزش روش‌های ارزش‌گذاری جدید به فعالین بازار سرمایه
«رضا خانکی»، تحلیلگر بازار سرمایه و مدیرعامل داران نیز اعتقاد دارد تحلیل‌ها درباره تپسی نبایست براساس سودآوری شرکت باشد. او معتقد است بایستی روش‌های دیگر ارزش‌گذاری به فعالین بازار سرمایه آموزش داده شود:
«روش‌های مبتنی بر سود DDM که اصطلاحا به روش نسبت پی بر ای معروف است (این نسبت حاصل تقسیم قیمت بر سود پیش بینی شده شرکت است و در واقع زمان بازگشت سرمایه یا دارایی سهامدار را نشان می دهد.) بیشتر حول شرکت‌های تولیدی و اصطلاحا Mature مطرح است. سایر روش‌های ارزش‌گذاری که مبتنی بر دارایی نامشهودی که قابلیت ایجاد ورتیکال‌های دیگر دارند (به خصوص در مورد تپسی) روش های مالتیپل، VC method, روش‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر کاربر، روش‌های ارزش‌گذاری مبتنی بر رشد و… باید مورد توجه قرار گیرند.»
به گفته وی این اتفاق در اکثر بورس‌های دنیا رخ داده اما با یک تاخیر زمانی حدودا سه دهه‌ای، فعالان بازار ایران به تازگی با این ادبیات آشنا می‌شوند.
خانکی اعتقاد دارد این مسیر پر چالش بوده و البته فرصتی کم نظیر برای بازار ایران است که امکان گسترش دانش مالی و ایجاد تعاد در نحوه ارزش‌گذاری در بازار را فراهم می‌کند.
«مسعود گودرزی»، فعال حوزه ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها نیز اعتقاد دارد بازار تا کمتر از سه سال دیگر، با مفهوم مقیاس‌پذیری و رشد نمایی آشنا خواهد شد. موضوعی که در استارتاپ‌ها بسیار نمود دارد.
به گفته وی ارزش یوزربیس و کاربران یک استارتاپ می‌تواند به مراتب از ارزش زمین و سوله یه کارخونه تولیدی، بالاتر باشد.
سهام تاکسی‌های اینترنتی براساس کمیسیون دریافتی تعیین نشده است
«حامد قدوسی»، استاد اقتصاد دانشگاه استیونس نیوجرسی نیز اخیرا در یک رشته توییت به اظهار نظر درباره امیدنامه تپسی پرداخت.
او در ابتدای سخنان خود به این موضوع که آیا امسال زمان مناسبی برای عرضه اولیه تپسی به دیده تردید می‌نگرد زیرا هنوز جامعه در شوک شیوع کرونا است. قدوسی همچنین در این زمینه اوبر و لیفت، دو تاکسی اینترنتی مطرح جهان را مثال زده که در حال حاضر برخلاف اکثر شرکت‌های الکرونیکی زیر قیمت عرضه اولیه‌شان معامله می‌شوند.
این استاد اقتصاد با اشاره به شگفت‌زدگی فعالان بازار سرمایه از سود کمتر از ۵ میلیاردی تپسی گفت سهام شرکتی همچون اوبر براساس کمیسیون دریافتی از تاکسی‌ها تعیین نشده است:
« اوبر سال‌ها است که با زیان‌های میلیاردی کار می‌کند و هنوز سود مثبتی نداشته است. یک دلیل آن هزینه ۲-۳ میلیاردی R&D (بخش تحقیق و توسعه) برای «فناوری‌های آینده» (مثل خودران‌ها) است.»
او اعتقاد دارد خریداران سهام اوبر نه روی درآمد تاکسی‌ها آن بلکه روی بحث مقیاس پذیری (Scale-up) فعالیت‌های اوبر بر بستر گسترده فعلی آن حساب می‌کند.
قدوسی با بیان اینکه قلب قیمت‌گذاری، عدد و رقم پتانسیل بازار و سود در افق بلندمدت است انتقاداتی را نیز نسبت به بیان اعداد اسمی در تحلیل‌های امیدنامه تپسی مطرح کرد. او معتقد است با تشدید رقابت، ورود به بازارهای جدید ضعیف‌تر و افق رکود اقتصادی، احتمالا «درآمد حقیقی هر سفر» برای شرکت نزولی خواهد بود و امیدنامه این شرکت بایستی در مورد فرض شش برابر شدن درآمد حقیقی، بیشتر توضیح داده و مخاطب را اقناع کند.
این استاد دانشگاه در پایان اظهار داشت مخاطبی که سهام تپسی را خریداری می‌کند تا حدودی روی «جریان دائمی» ادعایی از درآمد که چهار سال دیگر شروع میشود و رقمی در حدود ۱۶۰۰ میلیارد تومان اسمی است حساب باز می‌کند. موضوعی که با ارزش‌گذاری شرکت‌های سنتی تفاوت دارد.
این اظهارات فعالین حوزه اقتصاد و بازارهای سرمایه حاکی از آن است که اعداد و ارقام فعلی تپسی در نگاه اول از ارزش پایینی برخوردار است و موضوع مهمی که بایستی روی آن تمرکز کرد برنامه‌های این شرکت برای توسعه در سال‌های پیش رو است.